DB - US Equity Insights - Capex recession ending...L recovery - 3 June 2016

DB Strategist David Bianco의 Piece입니다. 레포트의 주제는 US CAPEX 관련입니다. 아시는분들은 아시겠지만 US CAPEX는 현재 recession을 겪고 있습니다. US Bear들이 즐겨 인용하는 챠트 중 하나가 바로 이 CAPEX 관련 지표인데, Core Durables Order나 Non-Residential Investment Spending 등이 주요 지표입니다. Recession을 외치는 Bear들은 이러한 지표들을 보고 미국 경기에 암울함을 강조하는데, 좀 더 온건한 쪽은 이 사이클은 단지 유가가 급락하였기 떄문에 나타난 일시적이고 지엽적인 현상이며, 에너지 가격이 반등함에 따라서 완화될 것으로 봅니다.

당 애널리스트는 미국의 CAPEX recession이 막바지 단계에 있으며, 어려운 시기를 이제 끝내고 정상화 단계에 돌입할 것을 전망하고 있습니다. 다만 그 속도는 빠르지 않을 것이며 L자 형태의 점진적인 단계를 거칠 것으로 보고 있습니다. CAPEX recession이 끝나는 이유는 에너지 관련 부진하였던 투자가 에너지 가격 회복에 따라서 재개될 것으로 보고 있기 때문입니다.

속도가 빠르지 않을 이유로는 나머지 CAPEX 부분에서 slowdown이 예상되기 때문입니다. 미국의 투자는 크게 commodity production + other heavy industry가 1/3, IT/통신 관련 투자가 1/3을 차지하면서 둘의 비중이 상당히 큰데, commodity producer나 다른 heavy industry 쪽에서의 기대치는 낮고, tech쪽에서의 투자도 현재 빠르지 않습니다. 

느린 투자는 낮은 GDP 성장으로, 그리고 아마도 더 느린 S&P Sales Growth로 이어질 수 있습니다. (이는 미국 Peak sales 및 earnings 분석과도 이어지는데, 이 부분은 나중에 다른 report로 찾아뵙겠습니다.) S&P는 투자 활동에 highly levered되어있는데, 이는 S&P 매출의 약 25-30%가 투자 활동에 엮여있기 때문입니다. 느린 투자 성장으로 인해 당 애널리스트는 2018년까지 3~4% Sales growth를 전망하고 있습니다. 

또한 애널리시트는 결국 이러한 느린 투자가 낮은 credit growth로, 그리고 결과적으로 낮은 장기 금리 지속으로 귀결될 것을 예측하고 있습니다. 

마지막으로 미국이 CAPEX, exports, 그리고 profit recession을 겪었음에도 불구하고, 경기가 무너지지 않은 점, 특히 서비스 부문에 힘입어 고용이 지속된 것을 강조하고 있습니다. 대개 capex와 그와 관련된 credit 사이클이 recession을 불러일으키지만, 소비(consumption)는 더 진득하며, 소비가 받쳐주는 한 capex가 완만하게라도 성장한다면 미국의 recession은 금년 또는 내년에 없을 것으로 -다른 큰 외부충격이 있지 않는 한- 보고 있습니다.

세줄요약하자면,

1. 미국은 투자, 수출, 기업이익 측면에서 recession 상태를 겪었음

2. 그러나 서비스 소비에 힘입어 경기는 무너지지 않았으며, 고용 역시 호조를 보임; 그리고 이러한 서비스 소비는 더 진득함

3. 에너지 가격이 반등하여 투자 활동 역시 완만한 회복세에 들어설 것으로 전망; 따라서 경기후퇴는 전망되지 않음

참고로 DB의 2016E S&P Target은 2200으로 주요 IB중에서 낮지 않은 편입니다. (EPS 118.50, P/E 18.6x)

아래는 레포트에서 눈에 띄는 챠트 몇개를 긁어온 겁니다.

미국의 Intangibles를 제외한 전체 투자 추이입니다. QoQ로 보나 YoY로 보나 하향 추세인 것을 확인할 수 있습니다. 그리고 YoY로 역성장하였을 때 경기후퇴가 오지 않았던 적은 지난 40년간 5번의 경기 후퇴 중 단 1번입니다. Bear들이 좋아할만합니다.

다른 측면에서 이게 문제가 되는 이유는 US CAPEX Growth와 S&P Non-Financial Net Income Growth가 밀접한 연관이 있기 떄문입니다. 즉, 에너지 관련 투자가 없다면 비금융부문 순이익도 정체가 될 가능성이 높습니다. 위 우측 그래프를 보면 정의 상관관계와 더불어 순이익의 약 34%를 투자가 설명할 수 있음을 보여줍니다.

위 챠트는 좋게도 나쁘게도 볼 수 있는데, 좋게 보면 전체 CAPEX가 무너진 이유 중의 상당 부분이 Exploration, Power & Manufacturing에 기인한다는 점에서 향후 에너지 가격 반등에 따른 CAPEX 안정화가 전망된다는 것입니다. 나쁘게 해석하자면, 위 Exploration, Power & Mfg를 제외하고도 최근에 추세가 급격히 무너지고 있다는 점입니다.

뭐 당연한 챠트이지만 최근의 Mining & Oilfield의 CAPEX는 장비나 건설 구분없이 동시에 무너졌다는 것이고, CAPEX는 Commodity 가격을 따라간다는 점입니다.

금융이나 금융을 제외하거나 CAPEX 추세는 같은데 최근의 하락은 우려스러운 부분이고, 우측 섹터별로 breakdown한 것을 보면 역시나 에너지와 소재 쪽에서 역성장이 두드러진 것을 볼 수 있습니다. 좋게 해석하면 S&P ex. Energy는 YoY기준 +입니다. 즉 에너지와 소재만 잘 해주면 됩니다.