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오늘은 미국과 유럽을 벗어나서 조금은 다른 시장에 대해서 써볼까 합니다.

바로 사랑해마지 않는 한국 주식 시장 코스피를 포함한 EM입니다.


사실 한국 주식 시장은 이야기하기가 조금은 조심스럽습니다. 개인적으로 해당 시장을 집중적으로 안 본지가 2년을 넘은 점, 그리고 이 시장을 저보다 훨씬 더 잘 분석하는 고수분들이 많다는 것을 너무나도 잘 알고 있기 떄문입니다.


그럼에도 불구하고 굳이 이 타이밍에 한 번 글을 쓰고 넘어가는 것은 최근 세계 주식 시장이 약간의 변화를 보이고 있기 때문입니다.

바로 DM-EM Rotation 입니다.



상기 차트는 MSCI DM 지수를 MSCI EM 지수로 나눈 것입니다. 2011년부터 상승추세에 있던 것이 올해 초를 정점으로 하락세에 접어들었고, 지난 5월을 기점으로는 완연히 하락하고 있습니다. 즉 EM이 DM을 아웃퍼폼하고 있습니다. 그리고 이는 근 5년만의 새로운 추세입니다.


DM의 경우 크게 미국과 유럽으로 나눌 수 있는데, 미국의 경우 최근 전고점을 돌파한 이후 상승 모멘텀이 많이 죽은 상태입니다. 거시 경제 지표가 좋을 때마다 전고점을 돌파하는 상승세를 보여주고는 있으나, 역설적으로 결국 좋은 경제지표는 어느 정도 금리 상승 리스크를 동반하기 때문에 추세가 예전만 못 합니다. 높은 밸류에이션 역시 투자를 꺼리게 만드는 요인 중 하나입니다. 유럽의 경우는 아시다시피 맛이 살짝 간 상태입니다.



추가로 지난 7월 말을 기점으로 미국 거시 경제 지표 서프라이즈도 일단 좋지 않은 모습입니다. 즉, 발표하는 거시 경제 지표들이 전반적으로 실망스러운 상태입니다.




밸류에이션 상으로도 EM쪽이 훨씬 더 편해보입니다. 특히 P/B상으로 더욱 그렇습니다.




뭐 당연한 이야기지만, EM의 강세 원인에는 커머더티들의 반등, 그리고 그에 맞춘 달러화의 약세가 있습니다. 즉 커머더티의 강세(=달러화의 약세) 없이는 EM의 강세 역시 답보되지 않습니다. 이번에는 다르다고 주장할 수 있을지 모르나, 과거 5년간을 보면 그렇지 못 합니다.


우리나라의 경우 커머더티 생산자가 아닌 소비자로서 약간의 다른 행태를 보이기는 하나, 결국 EM에 속한다는 점(MSCI 상으로는; FTSE상으로는 DM입니다)에서 이러한 흐름에 빗겨날 수 없습니다. 특히 자금 플로우 상으로 그렇습니다.



개인적으로 KOSPI를 보는 가장 간편한 툴은 환율입니다. 특히 외국인이 헤게모니를 장악한 최근에서는더욱 더  환율과 떼어놓고 볼 수 없습니다.



상기 차트에서 환율은 역축입니다. 즉 통화 강세와 주식 시장 강세는 같이 진행됩니다. 그리고 이는 EM의 특성 중 하나입니다. 어찌보면 아무리 FTSE상 DM이라고 주장하더라도 외인들의 플로우는 그렇지 않다는 반증일지도 모릅니다.


결국 주식 시장의 추가 상승 또는 하락 반전은 달러화에 달려있다고 개인적으로 봅니다. 그리고 달러화를 좌지우지하는 것은 결국 미국의 금리 정책입니다. 지난 3월 이후, 그리고 최근까지 FED의 금리 상승 가능성을 매우 낮게 프라이싱하고 있는 현실이 DM to EM 로테이션의 가장 큰 근원이라고 보는 이유입니다.


문제는 연준의 금리 인상 가능성을 예측하기가 대단히 어려워졌다는 점입니다. 연준은 Data Dependent라고 말하고 있지만, 시장 참가자들의 반응은 갈수록 회의적입니다. 얼핏보면 연준이 임의가 아닌 주어진 데이터에 맞춰 판단할 것으로 생각이 되나, 현실적으로는 연준이 "취사선택"하는 Data에 따라서 연준의 행보가 결정되고 있기 때문입니다. 그리고 연준은 당초 목표로 하는 Dual mandate(실업률과 물가)를 거의 다 달성하였음에도 불구하고, 갖가지 핑계(중국, 영국 등)를 대며 금리 인상을 미루고 있습니다. (사실 연준이 입장이 이해가 안 가는 것도 아니지만서도..)


연준과 시장의 대결 상 현재까지는 시장의 승리입니다. 작년 12월까지 연준은 dot-plot 상 금년 4번의 금리 인상을 점쳤지만, 시장은 단 한번도 그것을 믿은 적이 없습니다. 그리고 연준은 3월달에 dot plot을 수정했고, 시장은 환호함과 동시에 dot plot을 쓰레기통에 버렸습니다. 연준은 물론 dot plot이 미래의 행보를 나타내지 않고, 주어진 데이터 상 연준 인사들의 전망을 나타낸다고 했지만서도요.


최근 동향은 연준이 갈수록 비둘기파적으로 변하고 있다고 보는 것입니다. NY연준의 연설문*이 그랬고, SF연준의 기고문**이 그랬습니다. 심지어 7월달의 회의록도 그렇게 보고 있습니다. Fed watcher가 아니기 때문에 사실 판단을 정확히 내리지는 못 하곘습니다. 다만 모두가 한 방향으로 쏠려 있을 떄, contrarian 기질 상 마음이 편치 않은 것만 느끼고 있습니다.



연준의 행보와 채권 금리, 그리고 이에 따른 생각은 다음 편에 정리해서 올리도록 하겠습니다.


*NY Fed Speech: https://www.newyorkfed.org/newsevents/speeches/2016/dud160731a

**SF Fed Article: http://www.frbsf.org/economic-research/publications/economic-letter/2016/august/monetary-policy-and-low-r-star-natural-rate-of-interest/


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